Che cosa sono i certificati di investimento
I certificati di investimento (in inglese certificates) rientrano nella categoria degli strumenti finanziari derivati, poiché il loro valore dipende da quello di una o più attività sottostanti, come azioni, indici, materie prime o valute.
La creazione di questi prodotti da parte degli emittenti (banche o altre società finanziarie) avviene attraverso un processo chiamato cartolarizzazione: l’emittente crea uno strumento veicolo, che incorpora generalmente un’obbligazione ed una o più opzioni finanziarie, il quale viene negoziato successivamente sul mercato come un unico strumento (il mercato di riferimento di Borsa Italiana per i certificati è il Sedex, Securitised Derivatives Exchange). La struttura dei certificati permette all’investitore di conoscere da subito la struttura di payoff ovvero di sapere in anticipo in quali scenari, in funzione dell’andamento degli strumenti sottostanti, potrà ottenere un guadagno o una perdita. Come vedremo nel seguito, le tipologie di certificati in commercio sono molte e questo deriva principalmente dalla possibilità, da parte degli emittenti, di poter combinare molteplici tipi di opzioni (es. opzioni “plain vanilla” o opzioni “esotiche”) con l’obiettivo di creare strutture con payoff allettanti per gli investitori ma allo stesso tempo remunerative per gli emittenti stessi.
Come funzionano i certificati
Per comprendere il funzionamento dei certificati è importante conoscere alcuni elementi fondamentali che fanno parte della struttura di questi strumenti:
- Sottostante: si tratta dello strumento finanziario dal cui andamento dipende il prezzo del certificato. E’ possibile avere un sottostante unico, come un’azione, un indice o una materia prima, o un basket di sottostanti. In quest’ultimo caso, la maggior parte degli strumenti sono della tipologia worst of, ovvero il sottostante che guida l’andamento del certificato è il peggiore del basket in termini di performance.
- Prezzo di emissione: rappresenta il prezzo iniziale a cui il certificato viene proposto al pubblico in fase di collocamento e solitamente è pari a 100 o 1000 euro. Questo valore tuttavia non riflette necessariamente il prezzo corretto dello strumento poiché, come vedremo nel seguito, può includere dei costi impliciti, come commissioni di collocamento e strutturazione.
- Strike price: è il valore iniziale del sottostante o dei sottostanti, rilevato alla data di fixing, ovvero il momento in cui l’emittente fotografa il prezzo di riferimento per costruire la struttura del certificato. Lo strike funziona quindi da punto di partenza per valutare la performance futura e determinare il pagamento dei premi o la restituzione del capitale. Nei certificati con basket di sottostanti ciascuno ha il proprio strike iniziale e la valutazione della performance a scadenza avviene normalmente rispetto allo strike del titolo che ha registrato la peggiore prestazione (worst of).
- Barriera capitale: è la soglia che determina la condizione per cui la protezione del capitale viene mantenuta oppure decade. Se il valore del sottostante rimane al di sopra di questa barriera, l’investitore riceverà, a scadenza, l’intero capitale nominale investito. Al contrario, se il sottostante scende al di sotto il livello barriera, il certificato perde la protezione e il rimborso sarà legato alla performance negativa del sottostante (o del worst of). La barriera capitale può essere continua (o americana), dove l’eventuale violazione della stessa viene monitorata durante tutta la vita del certificato, oppure discreta (o europea), la quale viene osservata solo alla data di scadenza. La scelta tra le due incide notevolmente sul profilo di rischio del prodotto: una barriera continua espone maggiormente al rischio di perdita del capitale, mentre una barriera osservata solo a scadenza offre una protezione più solida in caso di elevata volatilità dei sottostanti.
- Barriera premio: è la soglia oltre la quale viene riconosciuta la cedola periodica prevista dal certificato. Il suo superamento da parte del sottostante, a determinate date di osservazione, attiva il pagamento del premio. Spesso questa barriera coincide con quella capitale, ma a volte è posta a un livello più elevato, rendendo più selettivo il pagamento delle cedole. In caso di sottostante multiplo, la cedola viene normalmente pagata se tutti i sottostanti si trovano al di sopra della barriera premio.
- Cedola periodica: è un flusso di reddito che può essere pagato dal certificato con cadenza mensile, trimestrale o semestrale. Il pagamento della cedola può essere incondizionato (la cedola viene pagata periodicamente a prescindere dall’andamento dei sottostanti) oppure condizionato al fatto che il valore del sottostante (o dei sottostanti) sia al di sopra della barriera premio. Il superamento di questa soglia, alle varie date di osservazione, permette il pagamento della cedola; in caso contrario, la cedola viene persa o, nel caso di certificati memory, questa viene accantonata e rimessa in pagamento qualora, in date di rilevazione successive, il prezzo del sottostante ritorni sopra la barriera premio. Sul mercato esistono inoltre certificati che offrono una maxi cedola iniziale, pensati per attrarre l’investitore al momento dell’emissione: questi strumenti prevedono il pagamento di un premio elevato nel primo periodo, con cedole molto basse o nulle per la restante vita del certificato. Il loro utilizzo è spesso associato a strategie di recupero minusvalenze pregresse.
- Scadenza: rappresenta la data alla quale il certificato termina la propria vita finanziaria e vengono calcolati i risultati finali dell’investimento. Alla scadenza vengono osservati i valori del sottostante (o dei sottostanti, in caso di paniere) per determinare l’importo che verrà rimborsato all’investitore. In funzione della tipologia di certificato, a scadenza può avvenire il rimborso del capitale nominale, con l’erogazione dell’ultima cedola, o in caso negativo, una perdita commisurata alla performance dell’asset sottostante (o del worst of in caso di paniere). In alcuni certificati detti autocallable, la scadenza può essere anticipata se, in date intermedie prestabilite, il sottostante si trova al di sopra di determinate soglie.
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Le principali tipologie di certificati
Per districarsi all’interno dei numerosi prodotti disponibili oggi sul mercato, può essere utile fare riferimento alla classificazione di ACEPI (Associazione Certificati e Prodotti di Investimento), che suddivide i certificati di investimento nelle seguenti categorie principali:
Certificati a capitale protetto
Questi strumenti sono progettati per offrire all’investitore una protezione del capitale nominale investito, indipendentemente dalla performance del sottostante (o del paniere di sottostanti). La protezione può essere totale, con restituzione del 100% del capitale nominale, o parziale, ovvero con la restituzione di una parte inferiore al nominale (es. 90%). Una famiglia di certificati molto conosciuti appartenenti a questa tipologia sono i certificati equity protection, i quali offrono la protezione del capitale a scadenza permettendo al contempo di partecipare all’eventuale rialzo di prezzo del sottostante.
Payoff di un certificato a capitale protetto di tipo Equity protection– Fonte: ACEPI
Certificati a capitale condizionatamente protetto
La maggioranza dei certificati presenti sul mercato appartiene a questa categoria nella quale la protezione del capitale è offerta a condizione che il sottostante non violi la soglia di barriera capitale. Questa barriera, espressa in percentuale rispetto allo strike price (es. 60 %), rappresenta il livello oltre il quale il certificato perde la protezione e si comporta come un investimento diretto sul sottostante. Se la barriera non viene violata, l’investitore riceve il capitale nominale mentre, in caso contrario, il capitale viene rimborsato in misura proporzionale alla performance negativa del sottostante ( o del worst of in caso di paniere), con possibilità di perdite anche significative. Come visto nel paragrafo precedente, la violazione della barriera può essere valutata solo alla scadenza (barriera discreta) o essere sempre attiva durante la vita del certificato stesso (barriera continua). In quest’ultimo caso, a fronte di un maggiore rischio di incorrere in una perdita, i rendimenti saranno superiori. Questa categoria di certificati è molto apprezzata dagli investitori in quanto permette di ottenere rendimenti più elevati rispetto ai prodotti a capitale protetto, in cambio dell’accettazione di un rischio che può essere comunque controllato e valutato a priori.
Tra i principali certificati a capitale condizionatamente protetto possiamo includere:
Cash collect: si tratta di una delle tipologie più diffuse di certificati, il cui funzionamento prevede il pagamento di cedole periodiche condizionate al fatto che il valore del sottostante sia pari o superiore alla barriera premio. In caso contrario, la cedola può non essere pagata, oppure, nel caso dei certificati memory, può essere accantonata in attesa che il prezzo del sottostante ritorni sopra la barriera (nel qual caso tutte le eventuali cedole memorizzate saranno pagate). Oltre al pagamento delle cedole, questi certificati possono prevedere anche il meccanismo autocall (ovvero di scadenza anticipata) secondo il quale se , a determinate date di osservazione, il sottostante (o tutti i sottostanti del paniere) è al di sopra del livello di strike, il certificato si estingue in anticipo e l’investitore riceve il capitale nominale maggiorato dell’ultima cedola.
Bonus: questi certificati prevedono a scadenza il pagamento di bonus a condizione che durante tutta la vita del certificato il valore del sottostante non scenda mai al di sotto della barriera capitale. La peculiarità è che, anche se il sottostante non registra un rialzo significativo, l’investitore può ottenere un rendimento interessante grazie al premio bonus, purché la barriera non venga violata. In caso contrario, se la barriera, che in questo caso è quindi continua, viene superata al ribasso, il certificato perde la sua protezione e il rimborso finale dipenderà direttamente dalla performance negativa del sottostante. Una particolare sottotipologia di questi prodotti sono i Bonus Cap, i quali presentano un ammontare massimo (cap) in relazione al premio finale erogato a scadenza.
Airbag: questi certificati, che appartengono alla categoria dei cash collect, sono progettati per offrire una forma di protezione ulteriore rispetto agli altri certificati a capitale condizionatamente protetto. In caso di violazione della barriera capitale, non si verifica infatti una perdita pari alla performance negativa del sottostante, ma entra in gioco un meccanismo di attenuazione (effetto airbag) per cui il rimborso finale viene calcolato valutando la performance del sottostante da un valore inferiore allo strike iniziale, rendendo la perdita più contenuta. Questa caratteristica rende i certificati airbag più resilienti ed adatti a investitori prudenti che cercano un miglior compromesso tra rendimento e protezione del capitale, pur accettando un rischio residuo in caso di scenari avversi.
Payoff di un certificato a capitale condizionatamente protetto di tipo Airbag Fonte: ACEPI
Certificati a capitale non protetto
I certificati a capitale non protetto, al contrario delle altre due tipologie, non offrono alcuna garanzia sulla restituzione del capitale investito pertanto, in caso di performance negativa del sottostante, l’investitore può subire una perdita anche totale del proprio investimento. In compenso, questi strumenti sono costruiti per offrire un potenziale di rendimento più elevato, in particolare in contesti di forte direzionalità dei mercati. Appartengono a questa categoria i certificati benchmark (detti anche tracker certificates), il cui obiettivo è replicare fedelmente l’andamento di un sottostante, normalmente un indice di mercato, ma anche singole azioni e materie prime. Questi certificati sono pensati per chi vuole esporsi in modo lineare a un determinato asset in ottica di diversificazione di portafoglio, sfruttando al contempo l’efficienza fiscale di questi strumenti.
Payoff di un certificato a capitale non protetto di tipo Benchmark – Fonte: ACEPI
Nella classificazione Acepi rientrano anche delle strutture più complesse ed articolate come i certificati a leva, che permettono di ottenere dei ritorni (e quindi anche delle perdite) più che proporzionali rispetto all’andamento del sottostante e le credit linked notes, ovvero strumenti il cui rendimento non è legato al prezzo di un sottostante ma ad un eventuale evento di credito di un determinato emittente. All’interno del mondo dei certificati queste due ultime strutture sono mediamente più rischiose rispetto certificati classici come i cash collect e sono quindi rivolte solamente ad investitori con una determinata esperienza.
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I vantaggi ed i rischi di investire in certificati
I certificati di investimento presentano una serie di aspetti che li rendono strumenti interessanti per molti investitori e giustificano la grande diffusione di questi prodotti negli ultimi anni. Un primo aspetto da considerare è che, acquistando un certificato, l’investitore accede effettivamente ad una strategia di investimento con un unico strumento, il che li rende flessibili ed adattabili alle diverse condizioni di mercato (ad es. mercati laterali o direzionali). Inoltre, grazie alle opzioni incorporate nella struttura, alle cedole che a volte sono incondizionate ed altre opzioni di sicurezza come l’airbag, i certificati riescono a fornire un rendimento asimmetrico, ovvero differente dal mero andamento lineare del sottostante. Questa particolarità, è riscontrabile nella tabella seguente, che riporta il payoff di un certificato cash collect quotato su Borsa Italiana, il quale riesce a generare dei ritorni positivi anche a fronte di una svalutazione del sottostante superiore al 50%.
Analisi del payoff di un certificato di investimento – Fonte: Cedlab
Un altro aspetto rilevante è infine l‘efficienza fiscale: le plusvalenze ed i proventi (cedole) generati dai certificati rientrano a tutti gli effetti nella categoria dei redditi diversi, consentendo il loro utilizzo per la compensazione delle minusvalenze pregresse, caratteristica che li rende spesso attraenti in ottica di pianificazione fiscale.
Tuttavia, se da un lato i certificati di investimento risultano interessanti per la loro versatilità, comportano anche dei rischi, che devono sempre essere accuratamente valutati prima di investire in questi strumenti.
Complessità strutturale: i certificati sono strumenti derivati la cui comprensione richiede una buona padronanza delle logiche finanziarie sottostanti. Spesso sono strutturati attraverso combinazioni di opzioni complesse (es. opzioni esotiche) e prevedono condizioni articolate legate a barriere, premi condizionati e meccanismi di protezione o richiamo anticipato. L’investitore deve non solo comprendere la struttura teorica del certificato, ma anche essere in grado di monitorare costantemente i sottostanti e di valutare la probabilità degli scenari previsti, rendendo tali strumenti adatti a chi possiede conoscenze specifiche e una certa esperienza nei mercati finanziari.
Rischio di mercato: i certificati di investimento, essendo strumenti derivati, sono strettamente legati all’andamento dell’attività sottostante. Pertanto, anche in presenza di barriere o protezioni parziali, una forte correzione del mercato può incidere in maniera significativa sul valore del certificato fino alla violazione della barriera, con il rischio di registrare perdite anche considerevoli sul capitale investito.
Rischio emittente: i certificati sono strumenti non garantiti e rappresentano a tutti gli effetti un’obbligazione dell’emittente verso l’investitore. Ciò significa che, in caso di insolvenza o default dell’ emittente, l’investitore diventa creditore e potrebbe quindi non recuperare il capitale investito. E’ quindi fondamentale valutare attentamente la solidità patrimoniale dell’emittente, il suo rating creditizio e la trasparenza delle condizioni contrattuali prima di sottoscrivere un certificato di investimento.
Rischio liquidità: la liquidità di un certificato dipende dalla possibilità per l’investitore di rivendere facilmente il prodotto sul mercato secondario. Questa operazione è solitamente garantita dalla presenza di un market maker, ovvero una controparte (spesso coincidente con l’emittente) che si impegna a fornire in modo continuativo prezzi in acquisto e in vendita sul mercato, garantendo la possibilità di negoziare il certificato anche prima della scadenza. Tuttavia, in condizioni di mercato avverse, il market maker potrebbe ampliare lo spread denaro-lettera (la differenza tra prezzo di acquisto e vendita), rendendo più costosa l’uscita anticipata dall’investimento. Inoltre, in casi estremi di forte stress del mercato, il market maker potrebbe sospendere temporaneamente le quotazioni, esponendo l’investitore al rischio di non riuscire a disinvestire tempestivamente o di doverlo fare a condizioni svantaggiose.
Costi impliciti: un aspetto molto importante che la maggior parte degli investitori ignora, è dato dai costi elevati che questi strumenti presentano quando l’acquisto avviene nella fase di collocamento. Il prezzo di emissione durante il collocamento dei certificati incorpora delle commissioni di collocamento e strutturazione che possono arrivare anche al 5% e non sono sempre esplicitamente indicate nei documenti informativi. Questi costi incidono in modo significativo sul rendimento effettivo atteso in quanto l’investitore paga 100 un qualcosa che nella realtà vale di meno (es. 95), perdendo da subito una parte di capitale investito (che finisce appunto in commissioni). Al contrario, acquistare un certificato sul mercato secondario, soprattutto dopo alcuni giorni di quotazione, consente di accedere a questi strumenti al prezzo di mercato sostenendo come unici costi quelli del proprio home banking e quelli associati allo spread denaro-lettera del certificato stesso (la cui somma è comunque molto lontana dalle commissioni di collocamento). Come spesso accade, banche e reti distributive hanno l’interesse a promuovere l’acquisto dei certificati in fase di emissione ma, in base a quanto appena visto, è una soluzione che l’investitore dovrebbe sempre scartare demandando invece l’acquisto a quando il certificato sarà negoziato sul mercato secondario.
Conclusioni: strumenti interessanti ma da usare con cautela
I certificati di investimento rappresentano strumenti versatili e, se utilizzati correttamente, possono offrire opportunità interessanti in termini di rendimento e ottimizzazione fiscale, con un rischio che può essere opportunamente controllato. Sono prodotti particolarmente utili quando si tratta di diversificare il proprio portafoglio , generare flussi cedolari regolari oppure in ottica di pianificazione fiscale per recuperare minusvalenze pregresse. Tuttavia, la loro struttura articolata e la vastità dei prodotti ad oggi in commercio, richiedono un’attenta analisi ed un buon livello di conoscenza finanziaria. Per l’investitore alle prime armi che vuole avvicinarsi a questi strumenti, affidarsi a un consulente finanziario indipendente può essere la scelta giusta: grazie alla sua imparzialità e all’assenza di conflitti d’interesse, il consulente è in grado di valutare oggettivamente le caratteristiche dei certificati disponibili sul mercato, selezionare quelli più coerenti con gli obiettivi dell’investitore e costruire una strategia di utilizzo razionale e sostenibile nel tempo.
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